一、前言：新興產業鏈比較框架探討—SPPEC 模型

美林時鐘的弱化、央行政策思路的演變、以及康波周期的衰退，對大類資產和股市結構都帶來深遠的影響，策略研究的框架也應與時俱進，產業鏈化、賽道化的投資思路愈發深入 人心，對策略研究提出了至少兩大要求：

1）縱向拉伸：重塑行業分類體系，在行業比較的基礎上加入產業鏈比較。傳統的中信 或申萬行業分類對于產業鏈的刻畫不夠準確，以鋰電池為例，其產業鏈自上而下至少 涵蓋以下中信行業：機械（鋰電設備）、鉀肥（鹽湖提鋰龍頭鹽湖股份在中信行業分類 中為鉀肥）、磷肥及磷化工（磷酸鐵鋰）、氟化工（電解液溶質六氟磷酸鋰）、稀有金屬 （鈷、鋰、鎢）、工業金屬（銅箔、鋁箔）、鋰電化學品（電解液溶劑、正極材料）、電 子化學品（導電劑）、鋰電池（負極材料、鋰電池）、乘用車、電池綜合服務（充電樁）； 至少涵蓋機械、化工、有色、電新、汽車 5 個一級行業。因此，以產業鏈視角重新進 行細分環節的梳理，顯得尤為重要。

2）垂直下沉：從宏觀增長的稀缺性到行業增長的稀缺性，策略研究需要從中觀向中微 觀下沉。從 05-07 的五朵金花時代到 2010-2020 的消費白馬時代，GDP 增長由雙位數 降至高個位數，宏觀增長的稀缺性上升，取而代之的，是行業增長或結構增長成為研 究重點，對應策略研究的重心從大勢研判進入到行業比較，2020 年后，隨著 GDP 增 長大概率進入中個位數，行業增長的稀缺性也在上升，賽道與個股研究的權重上升， 對應策略研究從中觀行業比較進一步下沉到中微觀的賽道比較。

基于上述考量，我們從本文開始，系統性地搭建新興產業鏈比較框架，當下產業鏈的比較 面臨的“痛點”則是我們開展研究的“重點”，也是我們報告的“差異點”：

1） 同樣是高增長的產業鏈，“高增長”與“高增長”之間，成長空間怎么對比？

2） 不同產業鏈的景氣如何放在一個標準上進行對比，如何高頻地追蹤？

3） 同一個產業鏈，細分環節內部如何對比？邏輯瑕疵少的新興產業，已經被買的很貴， 是否還有未被充分挖掘的細分環節？

上述痛點的解決，恰恰依賴策略視角的縱向拉伸與垂直下沉——將所有產業鏈的主要細分環 節放在同一個“面板”上，盡可能地量化對比，而對比的維度，至少應當包含以下幾個要素：

成長—業績空間（Space）

籌碼—估值匹配（Positions）

政策—風險溢價（Policy）

景氣—短期增長（Earnings）

粒度—競爭格局（Concentration）

需要強調的是，上述維度本身并不足以組成產業鏈比較的輸出結果，離輸出結果還差一步 相當重要的環節，即賦予維度不同的“權重”。好比烹飪，上述五大維度是原材料，但同 樣的原材料可能烹飪出完全不同的菜肴，而“權重”（投資者的核心關注點、溢價最高的 點）則是烹飪手法。不同時間點上，“權重”可能差異很大，比如，當下“政策”溢價就 高于過往均值水平，年初至今“景氣”溢價高于去年均值水平。

二、“業績空間”的三支柱：滲透率、國產率、市占率

區別“業績空間”與“產業空間”，以 IVD 發光賽道為例

投資的“空間”思維不同于產業的“空間”思維。從產業分析的角度將，我們常說，“某一 市場是高成長性賽道，未來 5 年年化市場規模增長有望達到 xx”，這符合產業研究的直觀思 路，也是投資視角的切入點，但股票投資多數時間并不是某一行業、產業或賽道的一籃子 投資，且多數時間也無法做到真正的一籃子投資；因此，從投資角度討論“空間”時，有 必要加入更下沉的考量因素，完成從“產業空間”到“業績空間”的視角切換。

那么，從“產業空間”到“業績空間”，中間還缺少什么？至少還應當加入國產化率和市場 集中度兩個要素。前者對應該行業的中資企業（A 股上市公司）搶占海外企業市場份額可帶 來的最大增量空間，后者對應該行業中資龍頭企業（細分領域核心資產）搶占中小中資企 業份額可帶來的最大增量空間，簡言之，業績空間≈滲透率（產業空間）+國產率（國產替 代）+市占率（龍頭進階）。